Fixed Income 1/2022 - PK Assets AG
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Fixed Income 1/2022
Great Resignation Lohn/Preis-Spirale
«1970er» Mehr jetzt,
weniger später Retire «transitory
Währungsabsturz und Zinserhöhungen in
den Emerging Markets Powell Put
Dollarstärke
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1
Teil 1: Die Inflation ist da
2
Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Die Bombe: 6.8% Inflation in den USA, aber nicht nur dort:
„The U.S. Consumer Price Index (CPI)
increased by 0.8% m/m in November, lifting its
yr/yr increase to 6.8%, a 39-year high,
reflecting robust increases across a wide
range of the CPI’s components that has
contributed to sustained and broadening
price pressures “
Berenberg 12/2021
Inflation in in einem solchen Ausmass war die grösste Überraschung des vergangenen
Quartals
«Inflation is back, and nobody knows how long
it’s going to stay»
“Eine Gallone kostet rund $ 3.40. Vor einem
Jahr konnten die Amerikaner noch für $ 1.30
tanken.”
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Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Nur ein Basis-Effekt wegen Corona? Nein
Das wird klar, wenn wir die Veränderung
des CPI über 24 statt 12 Monate
anschauen:
«Another reasonable argument was that high
headline numbers earlier this year were a
product of low base effects resulting from freak
falls during the initial pandemic shutdown
in spring 2020. Thus, the argument was to look
at inflation over 24 months. On this basis, the
headline rate was falling earlier this year, and the number for used cars was almost negative. Unfortunately,
headline two-year inflation is now its highest since the global financial crisis”
Bloomberg 11/2021
Im Gegenteil: die Inflation steigt auf breiter Front, es ist nicht nur Öl. Und: Die Inflation
erfasst auch kritische Teuerungskomponenten
„“Core” inflation takes the full basket of goods in the CPI and subtracts food and fuel, whose fluctuating prices
are driven by factors largely beyond the reach of economic policymakers. Meanwhile, “trimmed mean” inflation is
calculated by excluding the biggest outliers in both directions and taking an average of the rest. There will
always be goods whose prices have moved sharply for some specific reason unconnected to the broader
economy. Excluding them gives a clearer
measure of underlying inflationary pressure.
Historically, (..) they’ve tracked each other very
closely. That changed in the early months of
this year. While “core” CPI shot upwards, the
trimmed mean barely moved. The gap
between them hit a record. (..) This bolstered
the “transitory” argument. It seemed
reasonable to expect that core inflation would
eventually retreat, coming back into alignment
with the trimmed mean. (..) But core inflation
never fell. Rather, month after month, the
trimmed mean rose steadily. It’s now even
more extreme compared to its history than the eye-catching headline numbers.“
What 2021 Has Now Taught the World About Inflation: John Authers 12/2021
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Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Man muss sich vergegenwärtigen, wie aussergewöhnlich dieser Inflationsanstieg ist:
Jedes der verwendeten Masse zeigt Höchststände an
„One important factor is its breadth: what started as an idiosyncratic shock hitting specific components (e.g.
microchips) spread to energy and transport in general, which are inputs to virtually all goods and most services.“
BNP Paribas 12/2021
„The narrow issue of whether this inflation is in any meaningful sense “transitory” has now been settled. It isn’t.
(..) Six months ago, inflation was a story of extreme blips in prices of goods directly affected by the pandemic.
Now, those effects are waning, but broader gauges are surging. To start, the Cleveland Fed publishes a
“trimmed mean” (excluding the biggest outlier components in both directions) and a median level of inflation.
The trimmed mean, which is particularly popular with economists, has jumped to its highest in three decades.
(..) The trimmed mean is 5.3 standard deviations above its norm for the last 10 years, considerably more than
the headline rate. Alternatively, the Atlanta Fed produces numbers on flexible and “sticky” inflation. Prices of
some products and services adjust swiftly, while others take months. What central bankers want to avoid is a
rise in sticky inflation, as this by definition will be difficult to reverse. On an annualized percentage basis, last
month saw the sharpest rise in sticky prices since January 1991: Meanwhile, the New York Fed produces an
underlying inflation gauge, based on the cross-correlations between the prices monitored by the Bureau of
Labor Statistics and also, in a separate measure, including numbers from broader macro data. The two can
diverge but at present they agree, and both are above 4% for the first time in the 25 years the New York Fed
has compiled the numbers: So subtler measures of inflation, which the Fed takes as a guide, suggest greater
reason for concern.“
It's Official. Inflation Is a Hot Sticky Mess: John Authers 11/2021
Damit hat ein Umdenken über die Inflation stattgefunden: Die Inflation wird nicht
sofort verschwinden: Sie beschäftigt uns auch im 2022: Eine Übersicht:
„we have long challenged the narrative that the current inflation spike is set to fade soon on the grounds that it is
driven largely by one-off factors. It is not short-lived: while there is tentative evidence that supply constraints
have started to ease, it looks set to be a more gradual process than initially envisaged. The longer the shock
persists, the higher the chances of it affecting the mindset of businesses and consumers, allowing higher
inflation to become entrenched in expectations. The supply-driven shock has become more widespread. While
initially concentrated on specific shortages, such as microchips, it has widened to energy, transportation and
labour, all key inputs to most goods and services. (..) robust demand further increases firms’ pricing power
and thus the pass-through of costs to consumers. Spreading to stickier components: Consumer price
pressures have not only intensified, they have become more widespread. Trimmed mean CPI measures have
risen significantly of late. Price pressures are extending to typically stickier components such as rent and
rent equivalent (OER). Adding to these price pressure are labour shortages, stemming from a mismatch in the
demand for and supply of labour. The number of job openings has reached record highs and so has the number
of quits. Even if temporary in nature, there is little guarantee that these frictions will be short-lived. Meanwhile,
they are contributing to upward pressure on wages, increasing the chance of second-round effects. Not only
temporary: The reasons for supply-driven price shocks are not necessarily temporary..“
“US Federal Reserve: Patience running thin” BNP Paribas 12/2021
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Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Zwei Folgerungen seitens des Bondmarktes:
1. “Transient” von Powell kassiert
2. Der Konsens: CPI wird sich im 2022 deutlich zurückbilden
„Das Angebot wird elastischer“
„Erinnern Sie sich an die Schlagzeilen zur Containerknappheit im globalen Schiffsverkehr vor wenigen Monaten?
Als Reaktion auf diese Knappheit haben chinesische Hersteller von Schiffscontainern ihre Produktion deutlich
erhöht und stellen derzeit monatlich etwa dreimal so viele Container her wie im Durchschnitt der vergangenen
20 Jahre: Das bedeutet, es dürfte irgendwann der Zeitpunkt kommen, an dem ein Überangebot an Containern,
an Frachtschiffen und dereinst auch an Halbleitern und allen möglichen Komponenten und Gütern besteht.
Aber es lässt sich aus heutiger Perspektive unmöglich prognostizieren, wann das der Fall sein wird. Vielleicht in
der zweiten Jahreshälfte 2022, vielleicht auch erst später.“
Das Fed steht vor einer schwierigen Aufgabe, Mark Dittli 11/2021
„Watch the “bottleneck” narrative soon die down. Always bet with US ingenuity, not against it.“
Dave Rosenberg 11/2021
„Öl kann sich nicht jedes Jahr verdoppeln“
„Die Messlatte für anhaltend hohe Inflation liegt sehr hoch. Wenn wir von Inflation sprechen, meinen wir die
Änderungsrate der Preise, also die Geschwindigkeit des Preisanstiegs. Damit die Veränderungsrate hoch bleibt,
muss sich das Preisniveau über einen längeren Zeitraum nach oben beschleunigen. Denken Sie daran: Das
Preisniveau muss nicht sinken, damit die Inflationsraten zurückgehen. Schon eine Stabilisierung des
Preisniveaus führt zu sinkenden Inflationsraten. Das Fed hat das verstanden, aber die Mehrheit der
Öffentlichkeit offenbar nicht. “
Chen Zhao, Chefstratege der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro in The Market 10/2021
«Der Grundtenor der heutigen Wirtschaft bleibt disinflationär»
„Today, we have five platforms: DNA sequencing, robotics, energy storage, artificial intelligence and
blockchain technology — all of which are deflationary. To sequence the first whole human genome, it took
$2.7 billion and 13 years of computing power. That was 2003. Eighteen years later, we’re down to $500 and a
few hours of computing power. For every cumulative doubling in the number of whole human genomes
sequenced, costs drop 40%. This is going to transform health care, helping us discern which health-care dollars
we’re wasting. And we think more than half of all health-care dollars are wasted today. Then we have electric
vehicles and battery pack system technology. For every cumulative doubling in electric vehicles sold, those costs
dropped by 28% for the battery, which means the EV costs are going to be dropping roughly 15% every time we
see a doubling in sales and we’re in electric vehicle sales infancy right now. Another is industrial robots. Those
costs are also dropping more than 20% for every cumulative doubling.“
Cathie Wood in Bloomberg 9/2021
6Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
«Es dreht bereits»
„Verschiedene Indikatoren deuten an, dass der Trend dreht und in manchen Segmenten ein Überangebot mit
hohen Lagerbeständen besteht. Bei Notebook-Rechenprozessoren beispielsweise – im Prinzip Chips, die Intel
verkauft – haben die Auslieferungen die Endnachfrage dieses Jahr massiv überschritten und es zeichnet sich
bereits eine Korrektur ab. (..)
Autohersteller wie GM sprechen davon, dass sie in den Fabriken zusätzliche Schichten fahren. Daraus lässt sich
schliessen, dass sie allmählich alle Komponenten erhalten. (..)
In den meisten Märkten, in denen ich den Absatz von Endprodukten mit dem Verkauf von Chips miteinander
vergleichen kann, wurden viel zu viele Chips ausgeliefert.“
Erste Anzeichen, dass der Zyklus im Chipsektor dreht» Stacy Rasgon, Halbleiter-Analyst von Bernstein
Research in The Market 12/2021
Aber ist es so einfach? Wenn Ernst Baltensberger mahnt, dann lesen wir
mit:
„Der Rückblick auf die 1970er Jahre konzentriert sich heute fast immer auf die Entwicklung der Preise für Öl und
Energie. Wie in der Gegenwart sind diese in den 1970er Jahren sehr stark angestiegen und haben zur
Verteuerung zahlreicher Produkte geführt. (..) Der Erdölschock von 1973 war ein epochaler Einschnitt, der die
Industrieländer erschüttert und massive Anpassungen ihrer Wirtschaftsstruktur eingeleitet hat. Im Vergleich dazu
erscheinen die Ölpreiserhöhungen der Gegenwart, zumindest bis jetzt, mehr als Rückkehr zu «normalen»
Preisen, wie wir sie früher kannten. (..) wir dürfen den Vergleich mit den 1970er Jahren nicht einfach
reduzieren auf die Entwicklung von Energiepreisen und Angebotsschocks. Sonst übersehen wir die
wichtigste Parallele. Die «grosse Inflation» der 1970er und 1980er Jahre hat nicht erst mit den Erdölschocks
von 1973 und 1979 eingesetzt. Ihr Ursprung lag im Jahrzehnt davor in den USA. Die Inflation war damals
anfänglich gering. Sie erschien nicht als Problem, das man gross zu beachten hätte. Viele der einflussreichsten
Ökonomen waren der Meinung, etwas mehr Inflation wäre zur Belebung der Volkswirtschaft sogar günstig. Sollte
sie übermässig steigen, könnte man das leicht wieder korrigieren, meinten sie. Enorme Fiskalbedürfnisse des
Staates im Zusammenhang mit den Sozialprogrammen der Regierung Johnson und dem Krieg in Vietnam
führten zu Druck auf das Federal Reserve, die Zinsen tief zu halten. Die Zentralbank begann in diesem Umfeld
damit, über Jahre eine massiv expansive Geldpolitik zu betreiben, die auf Dauer mit Preisstabilität nicht mehr
vereinbar war. Über die damals fixen Wechselkurse übertrug sich diese Politik auf die ganze Welt. Einmal im
Gang, erwies sich dann die Inflationsdynamik als weit hartnäckiger, als angenommen worden war. Nur mit
Mühe und enormen sozialen Kosten konnte sie später wieder ausgemerzt werden. Hier liegt für mich die
relevante Parallele: Wie damals blicken wir auch heute auf ein Jahrzehnt zurück, in dem man glaubte,
Geldpolitik ohne Rücksicht auf die Gefahr künftiger Inflation machen zu können. (..) In den 1970er Jahren
hat sich dies bitter gerächt. Und heute? Fundamental ist die Situation heute sogar viel explosiver als damals.
Ein Ausstieg aus der superexpansiven Geldpolitik wird bei der enormen Verschuldung von Staat und
Privatsektor politisch noch weit schwieriger sein. Doch nur der grösste Narr kann glauben, dass diese Politik
endlos weitergeführt werden kann.“
Die Inflationsgefahr wird erneut unterschätzt, Ernst Baltensperger NZZ 12/2021
Da ist er, der Gedanke, dass die explodierende Fiskalpolitik die Disinflation
beendet hat!
7Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Was spricht gegen den Konsens?
Dieses Mal ist es anders: Die Fiskalpolitik ist inflationswirksam
Es gibt nicht wenige Stimmen, die sagen, dass mit der Stabsübergabe von den Geldbehörden zu den
Fiskalbehörden quasi ein Inflationsgeist aus der Flasche gezogen wurde, der nicht automatisch
wieder verschwindet
Mit den Worten des Investoren John Mauldin:
„All that quantitative easing that began in 2009? It ended up back on the balance sheet of the Federal Reserve. It
did not cause inflation, which all the Austrians (you know you are) were declaring would be the end of the world
in 2009. I had multiple debates in public on that topic and I told everyone of them they were wrong. I’ll take a
victory lap here, I got it right. (..) The multiple stimulus packages Congress passed were hot money squared. It
went into the hands of people who actually spent it. And since they couldn’t buy services like restaurants,
hotels, and travel they bought “stuff.” So we had a “demand shock.” Consumers wanted more than businesses
could produce. (..) I am not certain what the Fed will do, but what they should do is draw down quantitative
easing much quicker than any of us anticipate—in 4–5 months max. Then they need to start raising rates. And
they need to keep raising rates until inflation is under 2.5%. They cannot repeat the mistake that Arthur Burns
made in the ‘60s and ‘70s by letting inflation run hot because he thought it was transitory.“
What Really Caused Inflation, John Mauldin 12/2021
Oder in den Worten von Ray Dalio:
„Ray Dalio and his researchers at Bridgewater have spent the last couple of years talking about “MP3.” No, not
the music file format, but the third-generation monetary policy that now prevails worldwide. MP3’s key feature is
closely coordinated monetary and fiscal policy. (..) The mechanics of combined monetary and fiscal stimulus
are inherently inflationary: MP3 creates demand without creating any supply. The MP3 response we saw in
response to the pandemic more than made up for the incomes lost to widespread shutdowns without making up
for the supply that those incomes had been producing. This is very different than post-financial-crisis MP2,
where QE, by and large, was not paired with significant fiscal stimulus but instead offset a credit contraction and,
as a result, was not inflationary. We’re now seeing the inflationary mechanics of MP3 play out and observing just
how potent a tool it is. And while the composition of the demand it fueled will evolve (e.g., shift from goods back
toward services as COVID recedes), demand is likely to remain highly elevated. There are still large stockpiles
of latent spending due to the transformative effects that MP3 has had on balance sheets and the ongoing
incentive provided by extremely low real yields, and more fiscal stimulus is on the way. Choking off demand
would require central banks globally to move toward restrictive policies quickly, which looks unlikely.“
Ray Dalio in Shortages Are Relative, by John Mauldin 11/2021
8Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Total CPI: Oil & Food: Diese beiden Komponenten dominieren das Total CPI, und es gibt
gute Gründe anzunehmen, dass ein hoher Druck weiter bestehen dürfte:
Hohe Lebensmittelpreise verschwinden
nicht so schnell
„Note that the price of food coming from the
commodity sector is up almost 50% over the
last two years. Higher energy prices lead to
higher fertilizer prices, since fertilizer
manufacturing uses large amounts of natural
gas. Either expensive fertilizer or lack of
fertilizer will mean higher food prices. “
Shortages Are Relative, John Mauldin 11/2021
„Der von der Uno-Welternährungsorganisation
erhobene Index der Nahrungsmittelpreise ist
im Verlauf der vergangenen zwölf Monate um
mehr als 30% gestiegen: Das ist der stärkste
Preisanstieg seit 2010/11, als der Arabische
Frühling ausbrach – notabene eine Protestwelle, die sich unter anderem an den steigenden
Nahrungsmittelpreisen in Tunesien, Ägypten oder Syrien entzündet hatte. Ein wachsendes Problem dabei sind
die Preise für Düngemittel, die für den Anbau von Weizen oder Mais benötigt werden. Synthetisch hergestellte
Stickstoffdünger benötigen Erdgas als Rohstoff, und die massive Verteuerung von Erdgas hat dazu geführt, dass
sich die Düngemittelpreise in den vergangenen Monaten vervier- bis verfünffacht.“
Das Fed steht vor einer schwierigen Aufgabe, Mark Dittli 11/2021
Öl dominiert das U.S. CPI wegen seiner Volatilität dermassen, dass man im Bereich US CPI
Total eigentlich von «US Oil Price yoy» sprechen kann
Beim Ölpreis werden selt einiger Zeit
vor allem Gedanken zum Thema ESG
gemacht:
„Wer möchte denn jetzt noch in die fossilen
Energieträger investieren, ohne dass man von
politischer Seite unterstützt wird? In den
vergangenen Jahren wurde zu wenig in Kohle-,
Gas- oder Öl-Explorationen investiert. Deshalb
steigen jetzt die Preise, und das wird sich auch
in den nächsten Jahren nicht ändern. Der
Inflationsdruck wird hoch bleiben. “
«2022 könnte ein Jahr der zwei Gesichter
werden» NZZ 12/2021
9Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Man würde meinen, dass hohe Fossil-Preise für die Bewältigung der Klimaerwärmung positiv sind, aber
dies ist umstritten, denn der Switch zu Erneuerbaren kann nicht schnell bewältigt werden.
Dementsprechend könnte der Druck des Ölpreises auf das CPI hoch bleiben
„Ein kalter Winter, etwas wenig Wind im Sommer, und schon explodieren die Gaspreise. Längerfristig kann man
aber sagen, dass hohe Preise das beste Mittel gegen hohe Preise sind, da sie einen Anreiz bieten, mehr zu
investieren – auch in erneuerbare Energien. Aber für die Konsumenten ist das hart und eine Warnung an die
Politiker, dass es noch einiges zu tun gibt. Dass das System bereits jetzt, da noch nicht einmal 2% aller Autos in
Deutschland Elektrofahrzeuge sind und das Land seine Atomkraftwerke noch nicht abgestellt hat, am Anschlag
ist, zeigt, dass zwischen Praxis und Wunschdenken doch eine beträchtliche Lücke klafft.“
Peter Frech in The Market 12/2021
„Ich sehe primär drei Quellen von Inflationsdruck. An erster Stelle steht Energie. Die Nachhaltigkeitsdebatte
sowie der Druck von ESG-Investoren dreht sich stets darum, das Angebot fossiler Energieträger zu
reduzieren – aber es gibt kaum Diskussionen über die Reduktion der Nachfrage. Da sich die
Nachhaltigkeitsdiskussion um das Angebot dreht, haben die Energiekonzerne ihre Investitionen in neue
Förderkapazitäten um gut 50% reduziert. Gleichzeitig liegt die weltweite Nachfrage fast wieder auf dem Niveau
von vor der Pandemie.“
Rajiv Jain in The Market 12/2021
„befinden wir uns in einem nachhaltigen Rohstoff-Dilemma. Für die Erreichung der ehrgeizigen Klimaziele
benötigen wir für die erforderliche Produktion von Windrädern, Elektroautos und Solaranlagen eine Vielzahl von
Rohstoffen, die mit enormen Kosten und Umweltschäden aus dem Boden geholt werden. Eine einzige
Windkraftanlage verschlingt fast 70 Tonnen Kupfer, wozu Erdbewegungen von rund 50'000 Tonnen notwendig
sind. Und für die sonnen- und windarmen Zeiten sowie den steigenden Energiebedarf benötigen wir mehr
Erdgas als jemals zuvor. (..) Es wird weltweit immer weniger Geld in die Erschliessung neuer Rohstoff-
und Energievorkommen investiert. Dieser Druck zur Angebotsverknappung bei weiter steigender
Nachfrage wird die Preise für die benötigten Rohstoffe und Erdgas wellenförmig massiv weiter ansteigen
lassen“
Peter E. Huber in The Market 12/2021
„Shell-Aktien zu verkaufen, nur weil man Erdöl nicht mag, schafft die Nachfrage nach Erdöl nicht aus der Welt.“
„Die Wiedereröffnung der Wirtschaft nach dem ersten Pandemiejahr hat die Nachfrage nach Energie
angeschoben. In den vergangenen Jahren waren aber auch die Ausgaben für die Exploration und die
Entwicklung neuer und bestehender Öl- und Gasfelder vernachlässigt worden: Seit 2015 sind die Investitionen
in fossile Brennstoffe um 40% gesunken. In Europa wurden viele Kohlekraftwerke vom Netz genommen und
die Forschung an Atomstrom verhindert. Die Energiekrise ist auch eine Investitionskrise. In früheren Jahren
hätten grosse Öl- und Gasunternehmen angesichts des steigenden Preises ihre Kapitalausgaben hochgefahren.
Doch heute würden das Anleger wohl kaum mehr goutieren. Im Gegenteil: Nicht nur aus der Politik, auch
vonseiten der Aktionäre steigt der Druck, dass Konzerne wie Royal Dutch Shell und BP das emissionsreiche
Geschäft mit fossilen Energieträgern reduzieren. Praktisch alle haben sich das ehrgeizige Ziel gesetzt, bis 2050
klimaneutral zu wirtschaften. “
Erneuerbare Energie treibt Aktien von Versorgern an, Gabriela Hunter in The Market 12/2021
10Das Quartal im Kontext
• Inflation
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• Wie weiter? Taktisch
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• Wie weiter? Strategisch
Core CPI: Shelter Diese Eigenheit des US CPI wird für hohen Aufwärtsdruck auf das
Core CPI sorgen
Jeder versteht unter «Teuerung» etwas anderes. Aber wenn man sich auf das U.S. CPI beruft, dann
muss man sich mit seinen Eigenheiten beschäftigen. Eine wichtige Rolle, insbesondere für die
kommenden Quartale dürfte «Shelter», genauer gesagt «Owner Equivalent Rent» spielen:
Shelter ist 32% des US CPI, «Owner Equivalent Rate» alleine ist 24% des U.S. CPI:
Dieser Indikator wird indirekt aus den Häuserpreisen abgeleitet und nimmt einen grossen Teil des CPI,
vor allem des Core CPI ein.
Und die Häuserpreise boomen! Verzögert wird sich dies auf die «Owner Equivalent Rent» abfärben,
der Hauptteil des CPI Shelter: OER ist nicht korreliert mit dem CPI, wird aber weiter stark bleiben, das
Fed kann daran nur etwas ändern, wenn es den Häusermarkt mit den Zinsen totschlägt
„die Wohnkosten dürften bald deutlich
anziehen. Diese gehören normalerweise zu
den schwerfälligsten Komponenten des
Verbraucherpreisindexes (..) nun haben sie in
den Augen kritischer Marktbeobachter
trotzdem das Potenzial, das Narrativ
endgültig ad absurdum zu führen, die
Inflation werde bald nachlassen, da sich
pandemiebedingte Sondereffekte verflüchtigten.
Tatsächlich sind verschiedene
Mietpreisindikatoren in diesem Jahr
explosionsartig gestiegen, manche sogar mit
zweistelligen Raten. Diese Änderungen
werden sich erst in einem Jahr oder noch
später vollständig im Verbraucherpreisindex
niederschlagen. Bis zum nächsten Sommer
könnte die Wohnkostenkomponente um bis zu
7% zulegen – so stark wie zuletzt vor dreissig
Jahren. Die amerikanische Regierung und das
Fed können kaum etwas dagegen tun. Das
führt zum Risiko, dass aufkommende
Inflationssorgen nach und nach in das
Bewusstsein der privaten Haushalte sowie der
Unternehmen einsickern und den Grundstein
für eine klassische Lohn-Preis-Spirale wie in den siebziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts legen.“
Schock für eine ganze Generation, NZZ 12/2021
„Shelter costs have begun to accelerate reflecting the surge in home prices and their lagged impact on
measures of rent and owner-equivalent rent. (..) We expect a continued acceleration in the OER and rent
components of the CPI through 2022-23.“
Berenberg 12/2021 11Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Der Knackpunkt der Teuerungsphase, speziell in den USA, liegt in der Gefahr einer
Lohn-Preis-Spirale:
Fakt ist: Die Arbeitskosten steigen, der Mahner werden mehr
„A year ago, the Phillips curve was believed to be dead and buried. Now, with labor supply constrained, wages
rising at a rapid clip, and inflation expectations elevated, rumors of its demise appear much exaggerated. At
least in the U.S., that raises the possibility of an upward spiral of wages and prices.“
Bloomberg «The Broken Crystal Ball» 12/2021
„The next question is how bad the situation will get in 2022. If inflation is to become a part of the landscape, then
wage rises, which have been very low ever since the global financial crisis, will need to start to take off. While
still far from extreme, several measures of wage pressure increased steadily throughout the year to their
highest levels of the post-crisis era. (..) the task confronting the Fed and other policy makers remains
frighteningly difficult. They will have to withdraw money from the system without prompting a downturn, convince
consumers that rising inflation isn’t inevitable and, critically, persuade workers that they don’t need to raise their
wage demands.“
What 2021 Has Now Taught the World About Inflation: John Authers, 12/2021
„Wie der Blick auf die jüngsten Daten vom Arbeitsmarkt in den USA zeigt, zieht der amerikanische
Durchschnittslohn schon seit mehreren Jahren im Trend an – und dieses Phänomen scheint sich aufgrund
der Pandemie nur noch beschleunigt zu haben. Im November lag der durchschnittliche Stundenverdienst von
Produktionsmitarbeitern und Angestellten ohne Aufsichtsfunktion in der amerikanischen Privatwirtschaft bei $
26.40. Er ist in den vergangenen beiden Jahren etwa doppelt so stark gestiegen wie in den Jahren vorher – mit
zunehmender Tendenz. Das mag ein Grund dafür sein, wieso die amerikanische Zentralbank angesichts einer
hohen Inflationsrate von mehr als 6% plötzlich nicht mehr davon reden mag, der Spuk sei wieder vorbei, sobald
sich die wegen der Pandemie entstandenen Versorgungsengpässe in Wohlgefallen aufgelöst hätten. Oder
wieso Larry Summers erste vage Anzeichen für die Entstehung einer Lohn-Preis-Spirale wie in den 1970er
Jahren auszumachen glaubt.“
Amazon treibt die Löhne, NZZ 12/2021
12Das Quartal im Kontext
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• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
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• Wie weiter? Strategisch
Und: Löhne und Preise steigen historisch tatsächlich im Tandem:
„sustained strong wage inflation in response to pronounced labour shortages could keep inflation elevated.
Solid further gains in final demand – fuelled by excess savings of households, rising employment and increases
in business investment and government spending – will enable companies to pass cost increases onto
consumers again in 2022. Wage pressures, which reflect
the state of the labour market and may be
influenced by inflation expectations, could
hold the key to the outlook for inflation and
central bank policies. “
Berenberg 12/2021
„Entscheidend ist, wie sich die Erwerbsquote in
den USA entwickelt. Denn davon hängt ab, ob
sich die Inflation womöglich als hartnäckiger
erweisen sollte, als ich denke. Höhere
Transportkosten und Frachtraten machen mir
keine Sorge. Auch nicht die Halbleiter- und
Autoindustrie. Das grösste Risiko mit Blick auf
hartnäckige Inflation besteht darin, dass eine Lohn-Preis-Spirale in Gang kommt.“
David Rosenberg, Gründer von Rosenberg
Research 11/2021
Katalysator der Lohn-Preis-Spirale sind die Inflationserwartungen
Jeder der sich mit Inflation beschäftigt, weiss, dass die Inflationserwartungen die künftige realisierte
Inflation verändern können. Was, wenn sich die Inflationserwartungen verstetigen?
„Da die Inflation über viele Jahren aus dem Blickfeld gerückt war, überrascht es nicht, dass sich die Erwartungen
an der Vergangenheit orientieren, als überwiegend damit gerechnet wurde, dass die Preisstabilität anhalten
würde. Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken spielte eine entscheidende Rolle in der Unterstützung dieser
Auffassung. Aber Glaubwürdigkeit kann immer in Frage gestellt werden. Was wäre, wenn die Inflationsraten
nach dem erwarteten Rückgang Anfang 2022 wieder steigen und dann für längere Zeit über 2% bleiben? Die
Inflationserwartungen könnten sich aus ihrer Verankerung lösen und plötzlich anziehen.“
Das Risiko der steigenden Inflation, Ottmar Issing 12/2021
«Inflation entsteht, wenn Menschen anfangen, über Inflation zu reden»
13Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
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• Wie weiter? Strategisch
Fazit: Die Bandbreite an Teuerungsprognosen ist wiedermal so hoch wie nie. Wir haben
gezeigt, dass es durchaus ernst zu nehmende Punkte gibt, die gegen ein schnelles Absenken
der Teuerung sprechen:
Da und dort wird sogar das Gespenst der 70er Jahre ins Spiel gebracht
„Die Inflation der Siebzigerjahre begann mit Produktionsengpässen und steigenden Energiepreisen, und die
Behörden glaubten, sie gehe vorüber.“
F&W 12/2021
„The Federal Reserve has had a lot of trouble over the years deciding how hot to let the job market run before
raising interest rates. In the late 1960s it waited too long, and the result was a wage-price spiral that helped
send inflation into double digits during the 1970s.“
Bloomberg 11/2021
„Heute ist primär von der Inflation in den Siebzigerjahren die Rede. Wir sollten aber nicht vergessen, dass diese
Mitte der Sechziger scheinbar harmlos begann. Wie heute hiess es seinerzeit, dass ein wenig Inflation
willkommen sei, da sie das Räderwerk der Wirtschaft schmiere und den Menschen Zuversicht gebe, weil die
Nominallöhne steigen. Die Inflation breitete sich damals zunächst ganz sanft und schleichend über die Welt aus.
Doch bevor man sich versah, hatte sie sich festgefressen. “
Jim Grant in The Market 11/2021
Und trotzdem: Die Inflationserwartungen sind zuletzt wieder deutlich gefallen!
Der Dis-Connect von realisierter
Inflation und Inflationserwartungen
könnte nicht grösser sein
14Teil 1: Die Inflation ist da
Teil 2: Rekordhohe Inflation = Steigende Zinsen? Falsch
4 Gründe
15Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
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• Ventil Währungen
• Wie weiter? Strategisch
Mit so einer gewaltigen Inflation ist klar: Der Druck auf die Notenbank ist brutal:
„Die höchste Inflation seit fast 40 Jahren und stark steigende Häuserpreise machen der amerikanischen
Notenbank das Leben schwer. Neuerdings versucht sie, dem starken politischen Druck wegen der hohen
Preissteigerungen zu begegnen und ihre Glaubwürdigkeit zu retten, indem sie die massiven Wertpapierkäufe
der vergangenen Jahre doppelt so schnell herunterfährt wie noch vor kurzem erwartet. Gleichzeitig deutet sie
durch die Blume drei Leitzinserhöhungen im kommenden Jahr an. (..) Auf diese Weise will sie politisch die
Gemüter beruhigen, seit die enormen Preissteigerungen von knapp 7% im November beginnen, die Stimmung
der Konsumenten zu dämpfen, weil ihre Kaufkraft trotz steigenden Löhnen eher ab- als zunimmt – mit der
Konsequenz, dass die Umfragewerte von Präsident Joe Biden und vieler demokratischer Politiker
ausgerechnet vor den im nächsten Jahr anstehenden Zwischenwahlen sinken, weil man sie für die Inflation
verantwortlich macht.“
Christof Leisinger, NZZ 12/2021
„Powell und das Führungsgremium der US-Notenbank haben die Intensität und Dauer des Inflationsschubs im
Umfeld der Pandemie offensichtlich unterschätzt. Die abrupte Kursänderung vom Mittwoch signalisiert, dass
sich das Federal Reserve unter Druck gesetzt fühlt, rasch zu handeln.“
Das Fed geht auf Kurs zur ersten Zinserhöhung, NZZ 12/2021
„Allianz SE’s Mohamed El-Erian said the Federal Reserve needs to move fast to regain control of the inflation
narrative, denouncing Chairman Jerome Powell’s prior assurance that price increases are short-term. “The
characterization of inflation as transitory -- it’s probably the worst inflation call in the history of the Federal
Reserve,” El-Erian said.“
El-Erian Says Transitory Inflation Call Likely Fed’s Worst Ever, Bloomberg 12/2021
Interessant: Druck für höhere Zinsen aus ganz und gar unerwarteter Richtung
„es gibt in der Geschichte nur zwei US-Präsidenten, die ihre Zentralbank um eine Zinserhöhung gebeten haben.
Der erste war Jimmy Carter, der zweite ist Joe Biden. Und Carters Fehler bestand darin, dass er zu lange
wartete, bevor er die Inflation zur obersten Priorität machte, und infolgedessen verlor er die nächsten
Präsidentschaftswahlen. “
Inflation by the Numbers, John Mauldin 12/2021
„The White House is feeling the heat: Polling on the handling of the economy is dismal, with inflation a key
contributor. There’s plenty to make voters unhappy: Prices for gas and food are up. Rents are rising. Used-
car prices are surging.“
For Powell, This Is a Volcker Moment in Reverse: Weisenthal 12/2021
„Team Biden is reminding us why so many Americans had lost faith in the ability of the Washington political
establishment to address the multiple challenges with which the country is faced. The mainstream media of the
Western world created a delusional tableau of the Biden Administration in its haste to portray America’s
problems as the consequence of a crazy interloper in the White House. It is this counterfeit tableau that has
fallen off the wall. Team Biden is beginning to look like a more decrepit version of the Carter Administration.
Biden’s entourage does not even trust him to answer questions from the press. The opinion polls have become
so unfavourable for Biden that most professional observers of the Washington scene now assume that the
Democrats will lose their majority in Congress in next year’s mid-term elections.“ KeplerChevreux 10/2021
16Das Quartal im Kontext
• Inflation
• Der Bondmarkt heute
• Wie weiter? Taktisch
• Ventil Währungen
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Und tatsächlich: Die Zinserwartungen sind beträchtlich gestiegen:
Und die ersten Notenbanken des Westens haben bereits den Lift-Off geschafft, je nach
Währung und Region steigen die Zinserwartung mal stärker mal schwächer
„A day after the Federal Reserve released its
hawkish-no-it’s-dovish revamped forecast
profile, the Bank of England delivered a
surprising, but not shocking, rate hike.
With Norgesbank also putting rates up on
the day, monetary policy divergence is alive
and well again.“
Rate Hikes Aren’t Quite the Same Thing as
Tightening: Macro Man 12/2021
Die Notenbanken der Emerging
Markets sind bereits voll im Zins-
Erhöhungszyklus: Nicht weil sie wollen, sondern weil sie müssen:
Kein Wunder, haben doch die Zinserhöhungsphantasie in den entwickelten Ländern zu einem
Devisenabfluss aus den EM geführt:
„The problem here is emerging markets foreign exchange. The first taper tantrum, prompted near-crisis across
the emerging world as currencies sold off — a natural consequence of money being attracted back to the U.S. If
we look at the chart over the last two years, we find that the JPMorgan Emerging Markets Forex index has
just set an all- time low, with real yields on the floor. A genuine bond tantrum from here could have serious
consequences:“ Now, If Only Powell Can Get Gas Prices to Fall: John Authers 12/2021
17Das Quartal im Kontext
• Inflation
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• Wie weiter? Taktisch
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• Wie weiter? Strategisch
Die Kurzen Zinsen steigen also, aber jetzt kommts: Die langen Zinsen nicht!
Oder mit anderen Worten: Kein Bär-Markt in Bonds:
Von den Notenbanken, mindestens den
Wichtigen: Bisher nur Rhetorik, kaum
Taten…
…Bei den Zinsen nicht einmal ein
Aufzucken…
Bei den Zinskurven ein Bear-Flattening
Wie ist das möglich?
18Das Quartal im Kontext
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Brutale Inflation und kein Zinsmassaker, wie ist das möglich?
4 Antworten:
1. Antwort: Wirtschaft und Inflation sind nicht so stark, wie sie im Moment
ausschauen:
„More tightening now = less tightening later“
„Zunächst einmal sind die flacheren Zinskurven Ausdruck der neu eingepreisten Erwartung, dass die
Zentralbanken die Leitzinsen in den kommenden zwei Jahren kräftiger anheben werden als bisher
angenommen. (..) Im vorliegenden Fall haben wir es jedoch mit einer Abflachung der Kurve zu tun, die im
Jargon Bear Flattener genannt wird. Von diesem Phänomen spricht man, wenn die kurzfristigen Zinsen schneller
steigen als die langfristigen. Dieser Bewegung liegt die inhärente Erwartung der Marktteilnehmer zugrunde, dass
die Zentralbanken mit der Verknappung ihrer Geldpolitik die wirtschaftliche Dynamik abwürgen werden.“
Sind die Zentralbanken schon bald zu restriktiv? Mark Dittli, The Market 11/2021
„In den vergangenen gut zwei Jahrzehnten erlebten die Börsen drei vom Fed initiierte Zinserhöhungszyklen. In
jedem der drei Zyklen erhöhte das Fed den Leitzins über das Niveau der Inflation. (..) Der Bondmarkt hat
bereits begonnen, das Szenario eines harten geldpolitischen Bremsmanövers einzupreisen: “
Eine böse Überraschung für 2022? Mark Dittli, The Market 12/2021
„So the implicit expectation is that by moving more quickly and aggressively, the Fed will save itself from
having to hike too far and make rates so expensive that they slow down the economy.“
Markets Expect a ‘Powell Pivot’ at Their Peril: John Authers 12/2021
„The bond market already is reflecting signs of difficulty ahead, with the yield curve flattening. Gundlach
also said that the historically low level of yields across the curve today makes this flattening a doubly
powerful signal of concern. Gundlach, 62, said the reason why Fed Chair Jerome Powell characterizes the
economy as strong, but not strong enough to allow for a rate hike at this point, is that the underlying condition is
in fact weak -- artificially propped up by an unprecedented degree of stimulus.“
Gundlach Sees ‘Rough Waters’ for Market as Fed Pursues Taper, Bloomberg 12/2021
„the yield curve, the gap between two-year and 10-year yields, is now flatter than it was at the beginning of this
year. That’s a remarkable development, suggesting that the market thinks the Fed will succeed not only in
squeezing out inflation, but also in wringing out the life from the economy.“
Bloomberg 12/2021
“The behaviour of yield curves and leading macroeconomic indicators are consistent with the expectation that
the growth of demand in the major economies will begin to slow next year.”
19Das Quartal im Kontext
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2. Antwort: Nicht nur die Zinsen sind tief, sondern auch die Inflationserwartungen:
„The Fed is in control“
„bond markets, have remained so well-behaved amid all of this repricing is the implicit belief that the Fed is
going to remain in control. They’ll hike just enough over the next couple of years to knock inflation on its
head, then go back to business as usual, keeping real rates negative to support both the labor market and
financial assets.“
Cameron Crise, Bloomberg 12/2021
„there's a hope that inflation can be brought under control with relative ease. The market appears to
endorse this, and also to believe that there will be no need for the extra rate hikes in 2023 and 2024 predicted
in the dot plot. “
John Authers 12/2021
„While markets plainly believe inflation will be well above the Fed’s target for the next few years, they are still
positioned for the central bank to regain control. They do not anticipate accelerating inflation from here.“
Authers Indicators 12/2021
„The Market thinks that the Fed, now focusing on inflation for the first time in decades, can deal with the
problem“
John Authers 12/2021
Wichtig an dieser Stelle: Die Zinskurve ist (noch) nicht invers! Dies wiederum würde weitaus
pessimistischer stimmen:
„A flat yield curve, in which long yields aren’t much higher than short ones, is a different animal from an
inverted yield curve, where long yields are lower. An inverted yield curve is as reliable an indicator that a
recession is coming as exists. But a flat yield curve can persist for years without portending anything bad
happening to growth, as for example in the 1990s: So the flattening yield curve is counterintuitive and suggests
concerns about a policy error, but it shouldn't be taken as a hyper-bearish recession signal. “
Making Sense of This Economy Is a Rorschach Test: John Authers 12/2021
Übrigens ist das Fed auch der grösste Käufer im TIPS-Markt….
„Die US-Notenbank Federal Reserve und die Europäische Zentralbank (EZB) gehen stets davon aus, dass die
heutigen Inflationserwartungen fest auf dem Zielniveau von 2% verankert sind, und die meisten veröffentlichten
Inflationserwartungen für die USA und die Eurozone scheinen diese Auffassung zu bestätigen. Doch die
massiven Obligationenkäufe dieser Notenbanken verzerren die Markterwartungen. Anleger mit höheren
Inflationserwartungen tendieren dazu, ihre Anleihen zu Preisen an die Zentralbank zu verkaufen, die sie als hoch
betrachten. Daher fehlen diese Inflationspessimisten auf den Finanzmärkten, was dazu führt, dass das
Thermometer der Inflationserwartungen eine niedrigere Temperatur anzeigt als die tatsächlich gemessene. “
Das Risiko der steigenden Inflation, Otmar Issing 12/2021
„the Fed has come to dominate the bond market to such a degree that no other voice seems to matter
nowadays“
20Das Quartal im Kontext
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3. Antwort: Der Bondmarkt ist auf dem falschen Fuss in einer Welt voller
Gefahren:
Die U.S. Treasuries, so verschuldet das Land, so tief die realen Zinsen auch sind, behalten ihre
positiven Aspekte: Liquidität, Schockabsorption gegen astronomische Tail-Risiken im Finanzmarkt
und, nicht zuletzt, die Wild Card gegen eine Implosion Chinas.
„We are referring to the “conundrum” of persistently low yields of long-duration high quality debt even with the
revival of inflation in the West and the expectation of higher short term rates. The original feature of the “great
volatility” from this time will be the persistence of a comparatively flat US$ yield curve, for reasons that can be
grouped into four main categories. First, there is the influence of the excessively low nominal and real yields
of secure debt in the euro system and in Japan. Second, there is the structural demand for the liquidity and
security of long-dated US government debt created by Central Banks’ systematic inflation of financial and real
estate values. Precisely, we are witnessing a demonstration of the protective value of these assets, even if
they are over-priced. The third influence is China’s attempt to engineer a gradual deflation of its over-
leveraged, overpriced and over-built property space. The divergence of real estate values between China and
America at this time tells the story. (..) Last but not least is the debilitating influence of the acceleration of over-
indebtedness in the developed world created by the ideology of reflation. Monetary policy is financially
dominated in America and fiscally dominated in the euro system. Rising debt burdens in the private sector
virtually eliminate the possibility of a sustainable acceleration of growth in the West. (..) The combined influences
above lead us to the conclusion that the yield on the benchmark 10-year US Treasury note will not be able to rise
above the 2% threshold anytime soon. At the same time the persistence of exceedingly low real interest rates in
the major economies fuels economic and financial instability: we have been here before in recent history. We are
describing the foundations of the “great volatility” that will doubtless take us into the unexplored territory .“
The Strategic Frame, KeplerChevreux 11/2021
Ausser den Notenbanken gibt es immer weniger Investoren, die die Treasuries übergewichten,
entsprechend kann man von einem Crowded Short in Treasuries sprechen,
insofern in der Rückschau nicht verwunderlich, halten sich die Preise so gut
„Wer auch nur annähernd ein Gespür für Contrarian-Wetten hat, sollte amerikanische Treasuries halten, und
zwar am langen Ende der Zinskurve. Denn dort wird man die besten Renditen erzielen. (..) Es ist schon
erstaunlich, was dem US-Bondmarkt alles zugemutet wird: wiederholte Runden von fiskalpolitischen
Stimulusprogrammen, allgegenwärtige Inflation, die rasche Konjunkturerholung nach der letztjährigen Krise, die
Öffnung der Wirtschaft sowie das Tapering des Fed. Wie soll es für Bonds da überhaupt noch schlimmer
kommen? Sämtliche schlechten Nachrichten sind ja bereits bekannt. “
David Rosenberg, Gründer von Rosenberg Research 11/2021
„Heute sind mehr als 80% aller Fondsmanager «short duration», das heisst, sie sind ausgesprochen
pessimistisch gegenüber Bonds. Ich möchte nicht zu dieser Herde gehören. Da bin ich lieber Contrarian.“
Chen Zhao, Chefstratege der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro 10/2021
21Das Quartal im Kontext
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4. Antwort: Etwas stimmt nicht mit dem U.S. Arbeitsmarkt
Man kann sich tatsächlich fragen: Ist das Glas halb
voll…?
In der Tat ist die Gemengelage im U.S. Labor Market verwirrend. Auf der einen Seite sind da
soviel offene Jobs wie seit menschengedenken nicht mehr:
„Job vacancies are at an all-time record, while small businesses complain that they have never found it harder
to recruit workers. This suggests a problem with skill mismatches coming out of the recession. The wage tracker
kept by the Atlanta Fed shows wage inflation for low-skilled workers at 3.7%, its highest level since the global
financial crisis, and for the fifth month in a row higher than wage inflation for the higher-skilled. This is the first
time that wage rises for the low-skilled have outpaced wages for the higher-skilled for so long, suggesting that
major changes are afoot in the labor market as it tries to return to normal after the pandemic.“
Authers Indicators 12/2021
„The October JOLTS report showed a sharp rise in job openings, a decline in new hires, and elevated quits, all
signaling ongoing heightened labor demand and supply shortages. The number of job openings per
unemployed person has risen to a record high 1.49 and has allowed those looking for work to be more selective
in their employment decisions. (..) current labor market tightness has tilted the balance of power in wage and
contract negotiations toward workers and is reflected in nominal wage increases, which we expect to
accelerate due to strong demand and in a “catch-up” to elevated inflation. High quits levels and rates reflect
workers’ confidence in their ability to secure new employment. Layoffs and discharges fell to 1.36m (-30k) as
employers continue to hoard employees amid labor supply shortages that have made hiring more difficult.
According to the NFIB, 58% of small businesses had few or no qualified applicants for job openings in October,
well above the historical average of 40%.“
Berenberg 12/2021
„there is now literally no reason at all to maintain emergency monetary measures for the sake of the labor
market. This week’s figures on initial claims for unemployment insurance in the U.S. showed the fewest
people signing on in more than 50 years. Adding in continued claims, the numbers on unemployment
insurance are almost down to their level immediately before the pandemic. You have to go back to 1973 for the
last time claims were lower than that: Meanwhile, data on job openings, known as JOLTS, show more
vacancies than at any time since the survey started 20 years ago. Companies seem to be having little
success filling them, implying much greater negotiating strength for workers in wage bargaining: On that subject,
the Atlanta Fed’s Wage Growth Tracker, based on census data, shows the fastest overall wage growth since
2007.“
What to Watch Out For in the Inflation Numbers: John Authers 12/2021
22Das Quartal im Kontext
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..oder halb leer?
Wo sind die Payrolls geblieben?
„The unemployment rate right now is 4.6%, vs. 3.5% pre- Covid. But that gap, which captures people who say
they are looking for work, disguises a much bigger hole. Total nonfarm payrolls stand at 148 million, 5
million below the 153 million before the pandemic. Assuming the economy was going to keep growing before
the coronavirus kicked it off course, the actual shortfall may be closer to 8 million. Labor force participation
among prime-age workers, 25 to 54 years old, is 81.7%, compared with 83% pre-pandemic. The shortfall in
employment comes after a decade of a painfully slow recovery for workers following the financial crisis. So it’s
not just that there’s still a hole left to fill on the jobs side. There’s been a broader recognition at the Fed that for
years it missed its employment goals or underestimated how strong the labor market could get without triggering
sustained inflation....“
For Powell, This Is a Volcker Moment in Reverse: Weisenthal 12/2021
Halb voll
Halb leer
23Das Quartal im Kontext
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Das grosse Rätselraten: Was hat es mit der «Great Resignation» auf sich?
„if there is one number to concentrate on,
which the Federal Reserve seems to be doing,
it should be the employment population ratio
— what share of the population has a paid job.
This gets rid of any definitional disputes over
who is actively looking for work, and who
should be considered part of the available
labor force. On this measure, the good news is
that employment improved last month, and the
bad news that the employment rate so defined
remains well below its level just before the
pandemic, and far lower than it was at the turn
of the millennium: “
Making Sense of This Economy Is a
Rorschach Test: John Authers 12/2021
„The Boomer generation that once blasted hiring managers with hundreds of resumes for each opening is
leaving the workforce, one way or another. Subsequent generations are smaller because birth rates and
immigration fell. Add in the COVID effects and we now have a severe labor shortage. I am not sure we have
processed how profound this change will be. Because workers are scarce relative to demand for their services,
they have more influence. They can demand and receive higher wages. This is inflationary. At the same time,
available investment capital greatly exceeds the demand for it. This is one reason interest rates are persistently
low. If you want to earn interest income by lending your capital, you are competing with many others who want to
do the same. Borrowers naturally choose the best terms, so you get a race to the bottom. In sum, we are
shifting from a capital -constrained economy to a labor -constrained economy. “
Capital Excess, John Mauldin 12/2021
„Millions have simply left the workforce in the COVID era, for reasons we don’t fully understand. (..)
Whatever drove people out of the workforce happened quickly and hasn’t changed. But in the longer
perspective, participation was already trending downward. It peaked about 20 years ago. In the 2020s, this
falling trend will speed up, not slow down, due to one further driver: the aging of the large Boomer population
after they move past age 65. Yes, Boomers are workaholics, but even they want a rest. (..) The Baby Boomer
generation, simply by its presence, gave the US a giant economic boost. For decades employers could draw on
a large available workforce. Those days were already winding down before COVID and it will mean a
profoundly different economy in the future, unless we somehow find more workers.“
Shortages Are Relative, John Mauldin 11/2021
„But what if Covid has wrought more permanent changes to the labor market? A recent St. Louis Federal
Reserve Bank study found that more than 3 million Americans retired early because of the crisis. (..) Tom
Gimbel, who has a ground-level view as chief executive officer of staffing agency LaSalle Network, says that in
some ways the labor market is tighter than it was in 2019. Setting aside job losses in the face-to-face service
industries directly affected by Covid, “unemployment is at historic lows in white- and blue-collar America,” he
says. Part of the problem the Fed faces is that economists can’t tell what level of employment will trigger inflation
in advance.“
Fed Risks Repeating Past Mistakes in Calling Full Employment, Bloomberg 11/2021
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