Letter n 18 Capitalist changes and Stock Markets: between risks and opportunities

Letter n°18

Capitalist changes and Stock Markets: between risks and opportunities
               « A rose, she has lived as long as roses live, the span of a morning. » Malherbe

Four introductory remarks :

The precarious :
More and more, the stock market fortunes of companies are like the roses evoked by Malherbe in his
unforgettable poem of 1607. In 2007, Exxon was the largest American company on the stock market, a paragon
of American multinationals. This year, it was removed from the Dow Jones Index and replaced by Salesforce.
One of many examples of the paradigm shifts in capitalism. Camdessus, former IMF governor, wrote in his
book "Vers le monde de 2050", "the world changes hands"; that G7 countries will lose their influence, 30%
of world GDP today as compared to 60% in 1960, the same applies to the flagship stocks of the stock market.
The rotation is rapid and the investor must integrate it because the real or opportunity losses can quickly be
high.

The volatile :
Polarized on the daily variations of the equities, many forget the bottom waves. So we thought it would be
appropriate to study the price variations since the highs of 2007, because this includes the crash of 2008, this
year's crash and the market's recovery since then, at least in the United States. The deviations from the average
of the indices are enormous, and everyone will be able to understand the usefulness of the analysis over 13 or
even 20 years.

The temporary :
In 2000, the American top 5 included an industrial, General Electric, an oil company, Exxon, a pharmaceutical,
Pfizer, a bank, Citi and a Tech, Cisco, ahead of Walmart, a distribution company and ahead of Microsoft. A
reflection of the diversity of American strengths. Today, there are only technological stocks. In 2000, the top
5 capitalized $1.63 trillion, in 2007, $1.71 trillion, today $6.9 trillion. An unprecedented concentration.

The patent :
Unsurprisingly, the structural slowdown in world economic growth - 5.2%/year between 1960 and 1974 and
2.8%/year between 2008 and 2015 - corresponds to a lower growth in turnover. Since 2009, the average growth
in turnover of S&P500 companies has not exceeded 4%, it was 7% on average over the previous forty years.
The few companies able to post turnover growth close to 20%/year benefit from a higher premium as they are
leaders in their sector. "Growth stocks", as opposed to "value stocks", are thus favoured by investors and are
treated at PEs or turnover multiples significantly higher than the average.

We will successively analyse the disgrace of banking stocks, the disaffection of oil companies, the bankruptcy
of the airline sector, the disfavour of telecommunication stocks, the misfortune of industrial stocks struggling
with Chinese competition, the avatars of industrial stocks struggling with changes in technology, the impact
of sociological changes on a whole series of sectors, from luxury goods to cosmetics, the fall of distribution
and the good performance of consumer stocks and finally, technology and the stocks of the 4th industrial
revolution.

The disgrace of banking stocks :

First there was the financial crisis, the subprime crisis, the collapse of Lehman Brothers, a weakening of the
banking sector, the implementation of stricter regulations, increased capital requirements, the standards

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imposed by Basel III. In addition to these consequences of the 2008 crisis, there are now fears of an increase
in bad debts and a multiplication of bankruptcies.

Unsurprisingly, the performance of banking sector stocks is the worst. Unicredit in Italy, Commerzbank and
Deutsche Bank in Germany, Crédit Suisse and UBS in Switzerland, Société Générale or Natixis in France,
Barclays in the UK, have recorded performances between -85% and -98% for the worst, in other words, these
banks are currently only trading at a tenth of what they were previously worth.

This market pessimism is clearly excessive because the ECB is providing assistance with refinancing at -1%,
European banks have twice as much capital now as compared to that in 2008 and are often valued below their
book value. Société Générale, for example, holds Euros 68 billion of capital but has a stock market
capitalisation of Euros 9.3 billion.

In the United States, regulation has not only been less relentless but it has also eased. In addition, the number
of players is lower, the banks have not had to bear negative interest rates as in the Eurozone or Switzerland
and the recovery from the 2008 crisis has been faster. Also, performances are different. Citigroup fell by 92%,
but Morgan Stanley's decline did not exceed 34%, JP Morgan did well with +78% and the big winners were
the credit card companies, Mastercard in particular up by 2072%.
Among financial stocks, insurers held up better. Admittedly Axa fell by 50% but Allianz’s stock price remain
unchanged while Swiss Life and Bâloise are up 7%.

The disaffection of oil companies :

In 2007, the price per barrel reached $150 and Goldman Sachs specialists were anticipating $300, which had
an impact on the valuation of the future profits of oil companies and their stock prices. Today, the price of a
barrel of Brent is $42 after having been negative for a few hours in the spring and having remained at $15 for
a few weeks.

At current prices, the shale oil industry in the United States is no longer competitive. U.S. crude oil production
has already declined this year from 13 million bpd to 11 million bpd and will decline further next year.

Many of the world's deep offshore oil fields, for example, are no longer profitable, exploration and production
spending has declined by more than 50% in recent years and could fall by a further 25% this year, from $530
billion to $410 billion. As Walter Benjamin would have said, "Let things take their course, this is the
catastrophe", as the prospects for renewing reserves, the key to oil companies' valuation, are dwindling.

Add to the low prices, the opprobrium thrown at the industry by renewable energy advocates, the pressure on
banks or fund managers to stop lending or investing in companies in the sector.

All these factors explain the fall in stock prices. In oil services, stock market icons such as Schlumberger have
dropped 78% of their valuation, just like a Halliburton -65% or in Europe a Saipem, -94%. The "Majors",
yesterday's portfolio core stocks, often with little debt, Royal Dutch and British Petroleum lost 59% and 56%
respectively, and even Total, despite investments in renewable energies, fell by 48%.

With the coming economic recovery, the supply-demand balance will be restored, and we therefore expect an
appreciation in company prices over the next twelve months. To corroborate this view, companies like Total,
rich in cash flow, have the capacity and the will to invest massively in other energies, solar, liquid gas..., to
ensure their future.

Contrary to oil stocks, Air Liquide, an unbreakable stock, positioned on industrial gases and hydrogen, has
appreciated by 168% since 2007 and "clean energy" stocks have for some time been profiting from the current
fad and would continue to benefit from the election of Joe Biden.

The bankruptcy of the airline sector :

The sector has always been fragile because margins are low. Also, the recent drop in traffic, 50% worldwide
since the beginning of the year, forces the States to bail out the sector and, very early in April, we recommended
not to invest in this sector.

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At the beginning of the year, IATA anticipated $29 billion in profits for the sector, today it fears $100 billion
in losses in 2020. According to the specialist firm Oliver Wyman, of the 27,500 aircraft in the world fleet,
20,000 were at a standstill at the beginning of May and 10,000 should still be grounded by the end of 2020. To
take just one example among the major companies, Air France has lost 91% of its stock market value since
2007. Over the period, the "low cost" companies have fared better and gained market share, hence the slightest
decline of Easy Jet, -16%, and the appreciation of Ryanair +112%. Here again, the American market, which is
more concentrated, is doing better and the decline of United Airlines is limited to 15% over the period.
It is still early to invest in this sector because a second wave of aid and recapitalisation plans should be
necessary.

Behind the crisis in the air sector are the difficulties of the aeronautics industry and the recent fall of aircraft
and engine producers. If Airbus, since 2007 has posted an enviable increase of 178%, its fall since the
beginning of the year is approaching 50%. Specialist firm Oliver Wyman predicts that 20% of orders would
be cancelled, 40% postponed and the fleet in 2030 would no longer be at 39,000 but 34,000.

The disfavour of telecommunication stocks :

The stocks of this sector had their hour of glory in 2000 and were then among the first victims of the crash.
Between 27 March 2000 and June 2007, Orange had given up 86% of its market value, Deutsche Telekom
84% and Swisscom 33%.

Since 2007, the decline has continued. The pressure on margins, the multiplicity of operators, the cost of
licences, such as the recent example of the 5G for Euros more than 5 billion in Germany and 2.8 billion in
France, and network investments help to understand the decline of more than 80% for Telecom Italia and
Telefonica, that of Orange, 60% and we can only congratulate the performance of Iliad, the latest entrant,
+120%.

The misfortune of industrial stocks struggling with Chinese competition :

In many segments of the industry, competition from emerging countries, sometimes subsidised Chinese public
companies, has shaken the European leaders. Arcelor and Thyssen Krupp have given up nearly 90% of their
valuation. Lafarge, once the world's leading cement company, merged with Holcim but lost 64% of its market
value. To a lesser degree, Alstom lost 26%. But in these different sectors, the big players are now Chinese
because China produces more than 50% of world's steel and cement.

A few European jewels stand out, such as Siemens +20% and, above all, Thales +41%, Schneider +90%,
Legrand +148% and Seb +204%, all companies well adapted to the changes in the international competitive
environment.

The most brilliant were the technology companies able to capitalise on their strengths, with Atos and Cap
Gemini up by just over 100% and, above all, the "stars", Ingenico +582% and Dassault Systèmes, +604%, one
of Europe's top performers.

The avatars of industrial stocks struggling with changes in technology :

Worldwide automobile sales were 90 million in 2019, and will be 15 to 20% lower in 2020. A little over a
century ago, the automobile supplanted horse-drawn cars and today the automobile itself is facing challenges,
the electric car, the driverless car which attracts rich new players from the tech sector, market saturation in
Western countries, the lesser attraction of young people for car ownership, the potential of large emerging
markets provided they overcome competition from local producers (see the difficulties of Renault or Peugeot
in China)... Thus, since 2007, the market value of Renault has lost 81%, PSA 63% and Porsche 55%. The
German constructors are doing better, like VW +89% and even BMW +21%, even Volvo, +14%, which has a
Chinese shareholder in its capital.

The equipment manufacturers and/or the suppliers of spare parts are also resisting. One thinks of Michelin
-2%, Faurecia -18% but above all Valeo, +97% and Autozone in the United States, with strong growth.

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The impact of sociological changes: ageing, rising inequalities and the development of the middle classes
in emerging countries :

Ageing and rising standards of living benefit the health sector and everywhere there is an increase in spending
in this sector as a percentage of GDP. And the recent Covid crisis will not reverse this trend. In the United
States, health spending reaches 18% of GDP and in Europe, 11% of GDP.
At most, we can fear recurring initiatives, the latest being Trump, on a cap or a drop in the price of medicines
or decisions on a reduction in the life span of patents.

This will benefit laboratories capable of launching new molecules and suppliers of health equipment. Thus,
since 2007, Glaxo is at +16%, Sanofi +21%, Novartis +33%, Getinge +49% and Vifor +207%. In the United
States, Bristol Myers +91%, Medtronic +89% and recently Gilead +200%.

Smaller companies are to be favoured because they are more sensitive to innovation and thus Lonza
appreciated by 412%, Biomérieux by 490% and Novo Nordisk, a specialist in insulin for diabetes, by 653%.
Cosmetics stocks are also benefiting from the rise in living standards, for example L'Oréal +210%, Estée
Lauder +791% and Essilor +14%.

The luxury sector benefits both from the rise of the middle classes in Asia and the enrichment of the richest
1% in developed countries. Two lasting trends which explain the performances of Richemont +54%, Tiffany
+123%, Kering, +370%, LVMH, +412% and above all Hermes, +615% which arouses the covetousness of its
competitors.

The fall of distribution and the good performance of consumption stocks :

Since 2007, the concept of hypermarkets, or even supermarkets, has lost a lot to the benefit of proximity and
this is reflected in the share prices of the major groups in the sector: Tesco, -50%, Casino and Carrefour -71%.

On the other hand, consumer goods are doing well, with brewers, Carlsberg +55% or Heineken +76%,
conglomerates like Nestlé and Unilever, +127% or in the United States, Coca-Cola +84%, Colgate +124% and
Procter +115%.
A few niche companies, benefiting from fashion, show exceptional performances, such as
Nike in the United States +780% and Adidas in Europe +519%. Is this sustainable?

Technology and stocks of the 4th industrial revolution :

There is no need to recall the youth of these companies, Amazon created in 1994, Google in 1998, Facebook
in 2005 and an average age of 15 years for Nasdaq companies. There is no need to be overly vocal about these
sectors because everyone is very well informed about these developments. There is no need to recall the big
difference with the 2000 technology bubble, namely the rich cash flows of the current leaders and their absence
of debt. There is no need to recall their position, if not as monopolies, at least as monopsonies. According to
Philippe Delmas, in his book "Un pouvoir implacable mais doux", Facebook has 70% of the social networks,
Google has 65% of online searches and thus, in 2018, these two companies were collecting half of the online
advertising revenues. The net margins of the leading companies exceed 25%, a percentage rarely achieved in
the traditional industry. Peter Thiel, the man who made his fortune with Paypal, believes that capitalism is
incompatible with competition because, if there is a price war, there is no capital accumulation.

This year the top 5 has appreciated by nearly 40%, the rest of the S&P, let's not hide it, by less than 5%. We'll
just recall a few performances since June 2007: Qualcomm's +162%, Microsoft +564%, Apple 2460%,
Amazon 4300% and Netflix 15250%, without forgetting, also in communication, Comcast 234% and Disney
252%. So many American companies because, as we know, technology represents 28% of the market
capitalisation of the S&P500 but only 15% of the European EuroStoxx index.

For the near future, the privileged segments will remain e-commerce, life sciences, robotised medical
equipment, robotisation and digital payments.

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Four conclusions: Schumpeter: "These new products and new methods compete with the the old
  products and old methods not on equal terms but at a decisive advantage that may mean death to the
  latter" in Capitalism, Socialism and Democracy.

  Changes : in Schumpeter's line, the past does not bode well for the future, today's leaders can disappear, history
  teaches us that, the producers of propeller planes were not the inventors of jet planes and innovation in a sector
  often comes from entrants.

  Stock market concentration : never before has it been so high. If, in the 1970s, the first 5 capitalisations
  represented 10% of the American market, in 2000, 18%, today, it is 28% of the S&P500. The rotation of
  companies among the leaders is rapid. Each year, 5% of the S&P 500 changes. Of the current top 5, only
  Microsoft ranked 7th in 2000. There is no doubt that the pace of change is accelerating. The next few years
  promise to be rich in changes. We are thinking of the acceleration of the energy transition, the development of
  3D, the multiplication of the number of robots, the interest in smaller series and the spread of digital
  technology.

  Dividends : the percentage drop in prices can be tempered by the importance of dividends, $1.4 trillion in 2019,
  including $500 billion in the United States, the approximate equivalent of 4% of world capitalisation. This is
  true in oil but not in others, such as banks or airlines. Thus Total, whose stock price fell by 48% actually
  increased by 6% after adding dividends. Similarly, in insurance, Zurich decreased by 14% before and increased
  by 43% after. In pharmaceuticals, dividends have amplified the rise in prices, for example Roche's +39% over
  the period and +80% if dividends are included. Also in telecoms, for example Swisscom, +13% and +76%.

  Growth stocks : they remain an attractive theme in a macroeconomic environment haunted by weak growth.
  As growth stocks are rare, the unprecedented weighting of the top 5, as well as their performance - exaggerated
  in the eyes of some - of 360% over the last five years compared to the 45% achieved by the 495 others, can be
  explained. The valuations of these leaders are lower today than in 2000 and the quality of their positioning and
  balance sheet is superior.

  Geneva, October 6, 2020                                                            Bruno Desgardins
                                                                                     Directeur de la Gestion

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Lettre n°18

      Mutations capitalistes et Bourses : entre risques et opportunités
                « Et rose elle a vécu ce que vivent les roses, l’espace d’un matin. » Malherbe

Quatre remarques liminaires :

Le précaire :
De plus en plus, la fortune boursière des sociétés est à l’image des roses évoquées par Malherbe dans son
inoubliable poème de 1607. En 2007, Exxon était la plus grande entreprise américaine en Bourse, un parangon
des multinationales américaines. Cette année, elle est évincée de l’indice Dow Jones des 30 grandes valeurs et
remplacée par Salesforce. Une illustration, parmi de nombreux autres des changements de paradigmes du
capitalisme. Si, avec justesse, Camdessus, ancien gouverneur du FMI, a pu écrire dans son livre « Vers le
monde de 2050 », « Le monde change de mains » pour souligner la perte d’influence du G7, 60% du PIB
mondial en 1960, 30% aujourd’hui, l’identique s’applique aux valeurs phares de la Bourse. La rotation est
rapide et l’investisseur doit l’intégrer car les pertes réelles ou d’opportunité peuvent vite être élevées.

Le volatil :
Polarisés sur les variations quotidiennes des actions, beaucoup oublient les lames de fond. Aussi nous a-t-il
semblé opportun d’étudier les variations de cours depuis les plus hauts de 2007 car on intègre ainsi le krach de
2008, celui de cette année et le redressement depuis lors du marché, au moins aux Etats-Unis. Entre juin 2007
et fin septembre 2020, l’indice Eurostoxx600 baisse de 11% et l’indice américain S&P500 s’est apprécié de
111%. Démesurés sont les écarts par rapport à la moyenne des indices et chacun pourra saisir l’utilité de
l’analyse sur 13, voire 20 ans.

Le temporaire :
En 2000, le top 5 américain comptait une industrielle, General Electric, une pétrolière, Exxon, une
pharmaceutique, Pfizer, une bancaire, Citi et une tech Cisco, devant une valeur de distribution Walmart et
devant Microsoft. Un reflet de la diversité des points forts américains.
Aujourd’hui, il n’y a que des valeurs de la technologie. En 2000, le top 5 capitalisait $1630 milliards, en 2007,
$1710 milliards, aujourd’hui $6900 milliards. Une concentration inédite.

Le patent :
Sans surprise, au ralentissement structurel de la croissance économique mondial 5.2%/an entre 1960 et 1974,
2.8%/an entre 2008 et 2015, correspond une moindre croissance du chiffre d’affaires. Depuis 2009, la
croissance moyenne du chiffre d’affaires des sociétés du S&P500 n’excède pas 4%, elle était de 7% en
moyenne les quarante années précédentes.
Les rares sociétés, capables d’afficher une croissance de leur chiffre d’affaires proche de 20%/an, bénéficient
d’une prime d’autant plus élevée qu’elles sont leaders dans leur secteur. Les « growth stocks », par opposition
aux « value stocks » sont ainsi privilégiées par les investisseurs et se traitent à des PER ou des multiples de
chiffre d’affaires sensiblement plus élevés que la moyenne.

On analysera successivement, la disgrâce des valeurs bancaires, le désamour pour les sociétés pétrolières, la
faillite du secteur aérien, la défaveur des valeurs téléphoniques, l’infortune des valeurs industrielles en butte
avec la concurrence chinoise, les avatars des valeurs industrielles aux prises avec les changements de
technologie, les incidences des évolutions sociologiques sur toute une série de secteurs, du luxe aux
cosmétiques, la chute de la distribution et la bonne performance des valeurs de consommation et enfin, la
technologie et les valeurs de la 4ème révolution industrielle.

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La disgrâce des valeurs bancaires :

Il y a d’abord eu la crise financière, celle des « subprimes », la faillite de Lehman Brothers, une fragilisation
du secteur bancaire, la mise en œuvre d’une réglementation plus stricte, des exigences accrues de fonds
propres, les normes imposées par Bâle III. A ces conséquences de la crise de 2008 s’ajoutent aujourd’hui les
craintes d’une aggravation des mauvaises créances et d’une multiplication des faillites.

Aussi, sans surprise, la performance des valeurs du secteur bancaire est la pire qui soit. Unicredit en Italie,
Commerzbank et Deutsche Bank en Allemagne, Crédit Suisse et UBS en Suisse, Société Générale ou Natixis
en France, Barclays en Grande Bretagne, ont enregistré des performances situées entre -85% pour la moins
mauvaise et -98% pour la pire, en d’autres termes, une division par dix de leurs cours.

Ce pessimisme du marché est manifestement excessif car la BCE apporte une aide avec des refinancements à
-1%, les banques européennes ont deux fois plus de fonds propres qu’en 2008 et elles sont souvent valorisées
en deçà de leur « book value », Société Générale, par exemple détient Euros 68 milliards de fonds propres
mais capitalise en bourse Euros 9.3 milliards.

Aux Etats-Unis, non seulement la réglementation a été moins implacable mais elle a été allégée. En outre, le
nombre d’acteurs est moindre, les banques n’ont pas a eu à supporter les taux négatifs comme dans la zone
Euro ou en Suisse et la reprise après la crise de 2008 a été plus rapide. Aussi, les performances diffèrent. Certes
Citigroup a baissé de 92% mais le recul de Morgan Stanley n’excède pas 34%, JP Morgan a tiré son épingle
du jeu avec +78% et les grandes gagnantes ont été les sociétés de cartes de crédit, Mastercard notamment en
hausse de 2072%.
Parmi les valeurs financières, les assureurs ont mieux résisté. Certes Axa a baissé de 50% mais Allianz est à
0, Swiss Life et la Baloise sont à +7%.

Le désamour pour les valeurs pétrolières :

En 2007, le prix du baril atteignait $150 et les spécialistes de Goldman Sachs anticipaient $300, ce qui
retentissait sur la valorisation des bénéfices futurs des compagnies pétrolières et leurs cours boursiers.
Aujourd’hui, le prix du baril de Brent est de $42 après avoir été négatif l’intervalle de quelques heures au
printemps et être resté quelques semaines à $15.

Au cours actuel, l’industrie des pétroles de schiste aux Etats-Unis n’est plus compétitive. La production
américaine de brut a déjà baissé cette année de 13 millions de b/j à 11 millions et diminuera encore l’année
prochaine.

Beaucoup de champs pétroliers dans le monde, dans l’offshore profond par exemple, ne sont plus rentables,
les dépenses d’exploration-production ont régressé de plus de 50% ces dernières années et pourraient encore
diminuer cette année de 25%, de $530 milliards à $410 milliards. Comme l’aurait dit Walter Benjamin « Que
les choses suivent leur cours, voilà la catastrophe » car les perspectives de renouvellement des réserves, clé
pour la valorisation des sociétés pétrolières, s’étiolent.

Ajoutons à la faiblesse des prix, l’opprobre jeté sur cette industrie par les partisans des énergies renouvelables,
la pression exercée sur les banques ou les gestionnaires de fonds pour un arrêt des crédits ou des
investissements dans les sociétés du secteur.

Autant de facteurs pour expliquer la chute des valeurs. Dans les services pétroliers, des icônes boursières
comme Schlumberger ont abandonné 78% de leur valorisation, à l’instar d’un Halliburton -65% ou en Europe
d’un Saipem, -94%. Les « Majors », hier valeurs fonds de portefeuille, souvent peu endettées, Royal Dutch et
British Petroleum ont perdu respectivement 59% et 56% et, même Total, en dépit d’investissements dans les
énergies renouvelables a baissé de 48%.

Avec la reprise économique venant, l’équilibre offre-demande sera rétabli et aussi escomptons-nous une
appréciation des cours des sociétés à l’horizon des douze prochains mois. Pour corroborer cette vue, des
sociétés comme Total, riches de leurs cash-flows, ont la capacité et la volonté d’investir massivement dans les
autres énergies, solaire, gaz liquide…, pour assurer leur avenir.

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A l’inverse des valeurs pétrolières, Air Liquide, valeur infrangible, positionnée sur les gaz industriels et
l’hydrogène, s’est appréciée de 168% depuis 2007 et les valeurs de « clean energy » bénéficient depuis quelque
temps d’un engouement et profiteraient d’une élection de Joe Biden.

La faillite du secteur aérien :

Le secteur a toujours été fragile car les marges y sont faibles. Aussi, la chute récente du trafic, 50% dans le
monde depuis le début de l’année, oblige les Etats à renflouer le secteur et, très tôt en avril, nous avons
déconseillé d’investir dans ce dernier.

En début d’année, l’IATA anticipait $29 milliards de bénéfices pour le secteur, aujourd’hui, elle redoute $100
milliards de pertes en 2020. Selon le cabinet spécialiste Oliver Wyman, des 27500 avions de la flotte mondiale,
20000 étaient à l’arrêt début mai et 10000 devraient encore l’être fin 2020. Pour ne prendre qu’un exemple
parmi les grandes compagnies, Air France a perdu 91% de sa valeur boursière depuis 2007. Sur la période, les
sociétés « low cost » s’en tirent mieux et ont gagné des parts de marché, d’où le moindre recul d’EasyJet, -
16%, et l’appréciation de Ryanair +112%. Là encore, le marché américain, plus concentré, s’en tire mieux et
le recul de United Airlines est limité à 15% sur la période.
Il est encore prématuré d’investir dans ce secteur car une deuxième vague de plans d’aide et de recapitalisation
devrait s’imposer.

Derrière la crise du secteur aérien, se profilent les difficultés de l’aéronautique et la chute récente des
producteurs d’avions et de moteurs. Si Airbus, depuis 2007 affiche une hausse enviable de 178%, sa baisse
depuis le début de l’année approche 50%. Selon Wyman, déjà cité, 20% des commandes devraient être
annulées, 40% reportées et la flotte en 2030 ne serait plus de 39000 mais de 34000. On attendra encore avant
de réinvestir.

La défaveur des valeurs téléphoniques :

Les valeurs de ce secteur ont connu leur heure de gloire en 2000 et ont été alors parmi les premières victimes
du krach. Entre le 27 mars 2000 et juin 2007, Orange avait abandonné 86% de sa valeur, Deutsche Telekom
84%, Swisscom 33%.

Depuis, 2007, le recul s’est poursuivi. La pression sur les marges, la multiplicité des opérateurs, le coût des
licences, exemple récemment de la 5G pour Euros plus de 5 milliards en Allemagne et 2.8 milliards en France,
et des investissements de réseau aident à comprendre la baisse de plus de 80% de Telecom Italia et de
Telefonica, celle d’Orange, 60% et on ne pourra que saluer la performance d’Iliad, dernier entrant, +120%.

L’infortune des valeurs industrielles aux prises avec la concurrence chinoise :

Dans de nombreux segments de l’industrie, la concurrence des pays émergents, d’entreprises publiques
chinoises parfois subventionnées, ont ébranlé les leaders européens. Arcelor et Thyssen Krupp ont abandonné
près de 90% de leur valorisation. Lafarge, un temps numéro 1 mondial du ciment, a fusionné avec Holcim
mais a perdu 64% de sa valeur. A un moindre degré, Alstom perd 26%. Mais, dans ces différents secteurs, les
gros acteurs sont désormais chinois car la Chine réalise plus de 50% de la production mondiale d’acier et de
ciment.

Quelques fleurons européens s’illustrent et on mentionnera Siemens +20% et surtout, Thales +41%, Schneider,
+90%, Legrand +148% et Seb +204%, autant de sociétés bien adaptées aux mutations de l’environnement
concurrentiel international.

Les plus brillantes ont été les valeurs technologiques à même de capitaliser sur leurs atouts et on citera, Atos
et Cap Gemini en hausse d’un peu plus de 100% et surtout, les « stars », Ingenico +582% et Dassault Systèmes,
+604%, une des toutes premières performances européennes.

Les avatars des valeurs industrielles aux prises avec les changements de technologie :

Les ventes d’automobiles, à l’échelle mondiale, c’était 90 millions en 2019, ce sera 15 à 20% de moins en
2020. Il y a un peu plus d’un siècle, l’automobile supplantait les voitures à cheval et aujourd’hui l’automobile
est elle-même confrontée à des défis, la voiture électrique, la voiture sans pilote qui attire de riches acteurs
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nouveaux issus de la tech, la saturation du marché dans les pays occidentaux, le moindre attrait des jeunes pour
la possession de voitures, le potentiel des grands marchés émergents à condition de surmonter la concurrence
des producteurs locaux (voir les difficultés de Renault ou Peugeot en Chine)… Ainsi, depuis 2007, la
valorisation de Renault a perdu 81%, PSA 63%, Porsche 55%. Les constructeurs allemands s’en tirent mieux,
à l’image de VW+89% et même BMW +21%, voire Volvo, +14%, qui compte un actionnaire chinois à son
capital.

Les équipementiers ou/et les fournisseurs de pièces de rechange, résistent également. On pense à Michelin -
2%, Faurecia -18% mais surtout Valeo, +97% et Autozone aux Etats-Unis, en forte croissance.

Les incidences des évolutions sociologiques : vieillissement, hausse des inégalités et développement des
classes moyennes dans les pays émergents :

Vieillissement et hausse du niveau de vie profitent au secteur de la santé et partout on observe, en pourcentage
du PIB, une augmentation des dépenses dans ce secteur. Et, ce n’est pas la récente crise du Covid qui inversera
cette tendance. Aux Etats-Unis, les dépenses de santé atteignent 18% du PIB et en Europe, 11% du PIB.
Tout au plus, pourra-t-on redouter des initiatives récurrentes, la dernière en date de Trump, sur un
plafonnement ou une baisse du prix des médicaments ou encore des décisions sur un abaissement de la durée
de vie des brevets.

En profitent, les laboratoires capables de lancer des nouvelles molécules et des fournisseurs d’équipement pour
la santé. Ainsi, depuis 2007, Glaxo est à +16%, Sanofi +21%, Novartis +33%, Getinge +49%, Vifor +207%.
Aux Etats-Unis, on mentionnera Bristol Myers +91%, Medtronic +89% et récemment Gilead +200%.

Les plus petites sociétés sont à privilégier car plus sensibles à l’innovation et ainsi Lonza s’est apprécié de
412%, Biomérieux de 490% et Novo Nordisk, spécialiste de l’insuline contre le diabète, de 653%.

Les valeurs de cosmétiques bénéficient également de l’élévation du niveau de vie, qu’il s’agisse de l’Oréal
+210% ou d’Estée Lauder +791%. Essilor, +14% répond à une logique similaire.

Le secteur du luxe bénéficie à la fois de l’essor des classes moyennes en Asie et de l’enrichissement du 1%
dans les pays développés. Deux tendances durables qui expliquent les performances de Richemont +54%,
Tiffany +123%, Kering, +370%, LVMH, +412% et surtout Hermes, +615% qui suscite la convoitise de ses
compétiteurs.

La chute de la distribution et la bonne tenue des valeurs de consommation :

Depuis 2007, le concept hypermarchés, voire supermarchés a beaucoup perdu au profit des magasins de
proximité et cela se ressent sur les cours des grands groupes du secteur : Tesco, -50%, Casino et Carrefour -
71%.

En revanche, les produits de consommation tirent leur épingle du jeu, les brasseurs, Carlsberg +55% ou
Heineken +76%, comme les grands groupes, Nestlé et Unilever, +127% ou aux Etats-Unis, Coca +84%,
Colgate +124% et Procter +115%.

Quelques sociétés de niches, bénéficiant de la mode, affichent des performances exceptionnelles, on pense à
Nike aux Etats-Unis +780% et Adidas en Europe, +519%. Est-ce durable ?

La technologie et les valeurs de la 4ème révolution industrielle :

Point besoin de rappeler la jeunesse de ces sociétés, Amazon créée en 1994, Google en 1998, Facebook en
2005 et un âge moyen des entreprises du Nasdaq de 15 ans. Point besoin d’être trop disert sur ces secteurs car
chacun est très informé de ces développements. Point besoin de rappeler la grande différence avec la bulle
technologique de 2000, à savoir la richesse des cash flows des leaders actuels et leur absence d’endettement.
Point besoin de rappeler leur position sinon de monopole, tout au moins de monopsone. Selon Philippe
Delmas, dans son livre « Un pouvoir implacable mais doux », Facebook a 70% des réseaux sociaux, Google,
65% des recherches en ligne et ainsi, en 2018, ces deux sociétés collectaient la moitié des recettes publicitaires
en ligne. Les marges nettes des sociétés leaders dépassent 25%, un pourcentage rarement atteint dans

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l’industrie traditionnelle. Peter Thiel, l’homme qui a fait fortune avec Paypal estime le capitalisme
   incompatible avec la compétition car, s’il y a guerre des prix, il n’y a pas accumulation du capital.

   Cette année le top 5 s’est apprécié de près de 40%, le reste du S&P, ne l’occultons pas, de moins de 5%.
   On rappellera juste quelques performances depuis juin 2007 : Qualcomm’s +162%, Microsoft +564%, Apple
   2460%, Amazon 4300% et Netflix 15250%, sans oublier, également dans la communication Comcast 234%
   et Disney 252%. Autant de sociétés américaines car on le sait, la technologie représente 28% de la
   capitalisation du S&P500 mais seulement 15% de l’indice EuroStoxx européen.

   Pour l’avenir proche, les segments privilégiés resteront le e-commerce, les sciences de la vie, le matériel
   médical robotisé, la robotisation et les paiements digitaux.

   Quatre conclusions : Schumpeter : « Le nouveau ne sort pas de l’ancien, mais, à côté de l’ancien lui
   fait concurrence jusqu’à le ruiner » dans Capitalisme, Socialisme et Démocratie.
   Les mutations : dans la ligne de Schumpeter, le passé n’augure pas de l’avenir, les leaders d’aujourd’hui
   peuvent disparaître, l’histoire l’enseigne, les producteurs d’avions à hélice n’ont pas été les inventeurs des
   avions à réaction et l’innovation dans un secteur vient souvent d’entrants.
   La concentration boursière : elle n’a jamais été telle. Si, dans les années 70, les 5 premières capitalisations
   représentaient 10% du marché américain, en 2000, 18%. Aujourd’hui, c’est 28% du S&P500. La rotation des
   sociétés figurant parmi les leaders est rapide. Chaque année, 5% du S&P 500 change. Du top 5 actuel, seul
   Microsoft figurait en 2000 au 7ème rang. L’accélération du rythme des évolutions est indubitable, les
   prochaines années promettent d’être riches en mutations. On pense à l’accélération de la transition énergétique,
   au développement de la 3D, à la multiplication du nombre des robots, à l’intérêt pour les plus petites séries et
   à la diffusion du numérique.
   Les dividendes : les pourcentages de chute des cours peuvent être tempérés par l’importance des dividendes,
   $1400 milliards en 2019, dont $500 milliards aux Etats-Unis, l’équivalent approximatif de 4% de la
   capitalisation mondiale. C’est vrai dans le pétrole mais pas dans d’autres, comme les banques ou l’aérien. Ainsi
   Total, mentionné plus haut, avant dividende a baissé de 48% mais après addition des dividendes, est en hausse
   de 6%. De même, dans l’assurance, Zurich baissant de 14% avant et s’appréciant de 43% après. Dans la
   pharmacie, les dividendes ont amplifié la hausse des cours, exemple de Roche, +39% sur la période et +80%
   si on compte les dividendes. Également, dans les télécoms, exemple de Swisscom, +13% et +76%.
   Les valeurs de croissance : elles restent une thématique attractive dans un environnement macroéconomique
   hanté par la faible croissance. Les valeurs de croissance étant rares, le poids inédit du top 5, comme leur
   performance, exagérée aux yeux de certains, de 360% ces cinq dernières années en rapport du 45% réalisé par
   les 495 autres, s’explique. Les valorisations de ces leaders sont moindres aujourd’hui qu’en 2000 et la qualité
   de positionnement et de bilan de ces sociétés supérieures.

   Genève, le 6 octobre 2020                                                          Bruno Desgardins
                                                                                      Directeur de la Gestion

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